¿El Gobierno Está Pisando el Dólar? La Verdadera Intervención Cambiaria Explicada Paso a Paso
Descubrí cómo funciona realmente el mercado cambiario argentino. Diferencias entre dólar spot y dólar futuro, el rol del BCRA y el Tesoro, y por qué no te están "pisando" el dólar como muchos creen.
El mito de la intervención cambiaria
Una de las principales tragedias intelectuales que vive Argentina, y que lamentablemente se reproduce con la exactitud de un reloj roto en cada debate económico, es la confusión generalizada sobre cómo funciona realmente el mercado del dólar.
No es casualidad. La ignorancia técnica, combinada con el sesgo ideológico y la pereza intelectual, produce diagnósticos erróneos que se repiten como mantra en televisión y redes sociales.
Hoy voy a desarmar el mito de: "El gobierno está pisando el dólar."
No hay un solo dólar. Hay un dólar spot, hay futuros, hay forwards, hay bonos, hay swaps… Pero vamos por partes.
El Dólar Spot
El mercado spot es el mercado contado. Es donde se cruzan compradores y vendedores que quieren dólares hoy (bueno, técnicamente en T+2, pero no entremos en tecnicismos innecesarios).
Es el tipo de cambio que podés ir a consultar en cualquier pantalla financiera, el que miran exportadores, importadores, bancos y operadores todos los días.
Es oferta y demanda pura. Si un exportador liquida más, baja. Si hay más demanda, sube. No tiene misterio.
Y la pregunta central: ¿Interviene hoy el Banco Central en el mercado spot?
La respuesta es un rotundo NO.
No es una opinión. Es un hecho observable y verificable. El BCRA publica diariamente su participación en el mercado spot. Antes del levantamiento del cepo, sí intervenía. Hoy no.
Entonces, a todos esos opinólogos que hablan de "dólar pisado", les sugiero dos cosas:
Primero, leer.
Segundo, entender la diferencia entre spot y futuros.
La evidencia empírica no se discute: el gobierno compra dólares en el spot, no los vende.
¿Y el Tesoro? ¿Interviene?
Aquí viene otro de los errores conceptuales más comunes.
El Tesoro Nacional no está vendiendo dólares en el spot. Lo que hace es captar dólares vía licitaciones de deuda en pesos. Es decir, emite un bono en moneda local y a cambio recibe dólares.
¿El tipo de cambio implícito de esas operaciones? Muy parecido al spot. Pero que no te engañen: No hay venta directa de dólares del Tesoro en el mercado spot.
Y para los que se asustan por el volumen: el límite autoimpuesto es de mil millones de dólares por mes. En el contexto del mercado argentino, importante pero no determinante.
En el mercado spot argentino hoy no hay intervención vendedora del gobierno. Todo lo contrario: hay compras.
Que esto sea incómodo para ciertos relatos es irrelevante.
El mercado de futuros
Ahora que ya despejamos el primer gran mito, es momento de meternos en el terreno donde efectivamente el gobierno está jugando: el mercado de futuros.
Acá no hay lugar para la ambigüedad: El Banco Central sí interviene. Y fuerte.
Pero antes de entrar en juicios de valor, vamos a hacer lo que casi nadie hace en Argentina: explicar cómo funciona.
¿Qué es un contrato de dólar futuro?
Un contrato de dólar futuro no es más que un acuerdo financiero donde dos partes pactan hoy el precio al que se va a liquidar una diferencia futura basada en el dólar oficial.
Y subrayo la palabra clave: diferencia.
Acá no se intercambian billetes verdes. Nadie te entrega dólares físicos al vencimiento. Simplemente, se compensa en pesos la diferencia entre el precio pactado y el precio real del dólar oficial en la fecha acordada.
Este mercado funciona en una plaza regulada, transparente y de libre acceso: el Matba-Rofex.
Algunas características esenciales:
Los contratos son estándar, por USD 1.000 cada uno.
Se ajustan diariamente por el famoso mark-to-market.
Se pueden usar como cobertura o como vehículo especulativo.
No hay entrega física de dólares. Solo diferencias en pesos.
Ahora, vayamos al punto de la cuestión.
¿Qué está haciendo el BCRA?
El Banco Central está vendiendo contratos de dólar futuro.
Y lo hace con un objetivo claro: anclar expectativas.
Esto significa que el BCRA toma una posición bajista en el mercado de futuros. Está apostando a que el dólar oficial no va a pegar un salto descontrolado en los próximos meses. O al menos quiere que el mercado crea eso.
Y como toda operación financiera, asume un riesgo:
Si el dólar sube más de lo que el BCRA prometió implícitamente en los futuros, el Central pierde dinero.
Si el dólar se mantiene o sube menos de lo esperado, gana dinero.
Es una jugada de expectativas.
Es el BCRA diciéndole al mercado: "Si querés apostar a una devaluación grande en el corto plazo, yo te voy a tomar la apuesta."
¿Es esto irresponsable? ¿Es populismo cambiario?
La respuesta rápida es no.
La respuesta matizada es: depende.
Desde una perspectiva técnica, el Banco Central tiene todo el derecho (y la capacidad) de intervenir en un mercado regulado, abierto y transparente.
La intervención no es una trampa. No hay manipulación del tipo de cambio spot. No hay dólar atrasado vía ventas en el contado. Hay una estrategia de manejo de expectativas usando un instrumento financiero legítimo.
Ahora bien, como todo en economía, el éxito de esta jugada depende de una sola cosa: Credibilidad.
Si el mercado cree en el programa económico, la intervención en futuros puede ser efectiva y hasta rentable para el propio balance del Central.
Si el mercado no cree, lo que hoy parece una jugada inteligente puede transformarse mañana en una montaña de pasivos contingentes que amenacen el equilibrio monetario.
Por ahora, el saldo de la intervención en futuros es claro:
Al 31 de mayo de 2025, la posición neta vendida del BCRA en futuros ronda los 1.946 millones de dólares.
El precio spot sigue flotando.
Las expectativas, al menos por ahora, están bajo control.
La pregunta real no es si el BCRA interviene en futuros.
La pregunta real es: ¿el mercado le cree?
Y esa respuesta no te la va a dar un periodista, ni un influencer, ni un tuitero.
Te la va a dar el propio precio de los contratos en el Rofex.
La Paridad Cubierta de Tasas de Interés (Covered Interest Rate Parity)
El precio del dólar futuro no es una predicción mágica del mercado.
No es un acto de fe, no es astrología financiera.
Es simplemente el resultado de una relación matemática entre cuatro variables:
El tipo de cambio spot (el precio del dólar hoy)
La tasa de interés en pesos (r_pesos)
La tasa de interés en dólares (r_usd)
El plazo del contrato (días hasta el vencimiento)
La fórmula simplificada es la siguiente:
Futuro ≈ Spot × (1 + tasa en pesos) / (1 + tasa en dólares)
Ahora traducido a castellano argentino:
Si los pesos pagan tasas altísimas (como pasa en Argentina), y el dólar en el exterior rinde poco (como también pasa), el dólar futuro va a estar siempre por encima del spot.
¿Por qué? Porque si no fuese así, existiría una oportunidad de arbitraje.
Te explico con un ejemplo concreto:
Supongamos que el tipo de cambio spot está a $900, y que la tasa de interés anual en pesos es del 80%, mientras que la tasa en dólares es casi cero.
Si yo hoy tengo pesos, puedo:
Comprar dólares hoy (spot) y quedarme tranquilo.
O… dejar los pesos a tasa alta y mientras tanto, comprar un futuro para asegurarme un precio de dólar dentro de 3 o 6 meses.
La segunda opción es lo que hace cualquier mesa de dinero racional.
Pero… ¿Qué pasaría si el precio del futuro estuviera demasiado bajo?
El arbitraje sería obvio:
Vendo spot, me meto en tasa en pesos y me cubro en futuros.
Resultado: una ganancia sin riesgo.
Y en el mundo financiero, las ganancias sin riesgo duran lo mismo que un político diciendo la verdad.
¿Quién arbitra estas diferencias?
Los que arbitran son bancos, grandes fondos, corporativos, y las mesas institucionales de trading.
Su trabajo es uno solo: Detectar ineficiencias y neutralizarlas en minutos.
Gracias a ellos, la relación entre spot, tasas y futuros se mantiene alineada como un ejército prusiano en formación.
Si hoy el precio de los futuros está donde está, no es por magia, ni por manipulación oscura.
Es porque las tasas en pesos son altas y el mercado de futuros ajusta ese diferencial.
Y si mañana el BCRA decide bajar las tasas, el efecto va a ser inmediato: El precio de los futuros va a caer.
¿Dónde está la trampa? No la hay.
El BCRA puede intervenir vendiendo futuros, pero no puede violar la paridad de tasas.
Si intenta hacerlo, el mercado arbitra y le obliga a volver al equilibrio.
El verdadero riesgo
Hasta acá fui quirúrgico. Explique el spot, explique el futuro, explique la paridad de tasas.
Ahora es momento de mirar el elefante en la sala: el riesgo contingente que está asumiendo el Banco Central.
Porque si bien hasta ahora la intervención del BCRA en futuros es legal, transparente y hasta financieramente racional, eso no significa que sea inocua.
La economía no es una ciencia exacta. Es una ciencia humana (y juegan las expectativas).
Y las expectativas son tan sólidas como la casa de paja del cerdito después de que venga el lobo. (creo que nunca voy a tener otra oportunidad de referenciar al cuento de los los tres cerditos).
¿Cuál es el talón de Aquiles de esta estrategia?
Muy simple: El mercado tiene que creer que el gobierno va a poder sostener el programa económico sin devaluar fuerte.
Si en algún momento los actores del mercado (bancos, fondos, empresas, inversores) empiezan a descontar que el gobierno no tiene ni la voluntad ni la capacidad de sostener el tipo de cambio oficial, va a pasar lo inevitable:
El precio de los futuros se va a disparar.
El BCRA va a empezar a perder plata de manera masiva en la liquidación de esos contratos.
El mercado va a exigir una prima de riesgo cada vez más alta para seguir jugando.
La presión sobre las reservas se va a volver asfixiante.
¿El resultado final?
El desenlace clásico de todo esquema de atraso cambiario financiado vía futuros:
La devaluación forzada y el salto discreto del tipo de cambio oficial.
Es aritmética financiera.
¿Estamos en esa situación hoy?
Todavía no, hoy el mercado le cree (al menos en el corto plazo).
La posición neta de futuros vendida por el BCRA, si bien subió en el último mes, todavía es manejable: alrededor de 1.946 millones de dólares.
Para un país con los problemas estructurales de Argentina, esa cifra no es ni escandalosa ni alarmante.
Es una herramienta de política monetaria que, bien manejada, puede funcionar.
Pero… y este "pero" es clave: La credibilidad no se compra en el Rofex.
Se construye todos los días, con consistencia fiscal, disciplina monetaria y señales claras al mercado.
Si mañana el gobierno flaquea en alguno de esos tres pilares, la dinámica puede cambiar de la noche a la mañana.
La trampa de la complacencia
El peligro más grande hoy no es la intervención en futuros.
Es el riesgo político.
El día que el mercado perciba que el gobierno va a preferir imprimir antes que ajustar, o que va a querer mantener el tipo de cambio oficial artificialmente bajo solo por razones electorales, la avalancha va a empezar.
Y cuando empieza… no hay venta de futuros que la frene.
Porque por mucho que vendan contratos, si el mercado espera una devaluación, el costo financiero para el BCRA crece de forma explosiva.
La historia argentina tiene más de un capítulo negro escrito sobre este tema:
Basta recordar lo que pasó con la venta masiva de futuros en el final del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner.
Esa película ya la vimos. Y no terminó bien.
Hasta ahora, la estrategia del BCRA es técnica, medible y defensible.
Pero como toda herramienta de política económica, su éxito no depende del Excel, sino de la confianza.
Y la confianza, en un país como Argentina… es el recurso más escaso de todos.
Señales de alerta
Si llegaste hasta acá, ya entendiste lo que el 90% del periodismo económico argentino no entiende.
Sabés cómo funciona el spot, sabés cómo funcionan los futuros, y entendés que la intervención del BCRA hoy es más un juego de expectativas que de dólares físicos.
Ahora vamos a lo que de verdad importa: ¿Cómo saber cuándo el esquema empieza a romperse?
Porque en economía, como en ajedrez, el que juega a reaccionar... pierde.
Aumento desproporcionado de la posición neta vendida del BCRA en futuros
El número clave que tenés que seguir mes a mes es la posición neta vendida del BCRA en ROFEX, que el propio Banco Central publica.
Hoy ronda los 1.946 millones de dólares.
Si ese número empieza a duplicarse o triplicarse en pocos meses, sin que haya una justificación macro consistente (como una baja abrupta del tipo de interés en pesos o una mejora de reservas), ojo.
Ahí empieza el juego peligroso.
Más futuros vendidos = más compromiso a pagar si el mercado se da vuelta.
Desacople entre spot y futuros más allá de la paridad de tasas
Mientras la fórmula de paridad cubierta se cumpla, no hay distorsión grave.
Pero si de repente ves que los futuros empiezan a descontar un salto del tipo de cambio que no tiene lógica con las tasas vigentes, significa una sola cosa:
El mercado dejó de creer.
En ese momento, la expectativa de devaluación futura ya no la están formando las tasas de interés. La está formando el pánico.
Baja artificial de las tasas en pesos
Si el gobierno empieza a bajar las tasas de manera forzada o incoherente, solo para aliviar el costo de su estrategia en futuros, otro semáforo rojo.
¿Por qué? Porque en ese caso, el precio del futuro también va a caer (por la fórmula), pero la caída va a ser falsa. Va a estar sostenida por una tasa irreal.
El mercado va a leer eso como una señal de desesperación.
Y va a reaccionar como siempre reacciona: dolarizándose.
Reservas netas líquidas en caída libre
Una cosa es intervenir en futuros con espalda.
Otra es hacerlo cuando las reservas líquidas ya están al límite.
Si las reservas netas del BCRA empiezan a deteriorarse y al mismo tiempo aumenta la posición vendida en futuros, estás frente a una combinación letal.
Es el escenario 2015 reeditado.
Cambios políticos o discursivos repentinos
Si desde el oficialismo empiezan a aparecer discursos ambiguos sobre la política cambiaria, o si el propio Presidente o el Ministro de Economía empiezan a esquivar preguntas sobre el tipo de cambio futuro, otra alerta.
El mercado no necesita certezas absolutas para confiar.
Le alcanza con que las reglas sean claras y previsibles.
Cuando el gobierno empieza a ponerse evasivo, la confianza se evapora en minutos.
¿Entonces? ¿La situación actual es grave?
Hoy, no.
La intervención en futuros está dentro de parámetros manejables.
El spot flota, las tasas son altas.
Y el mercado, por ahora, le cree al programa económico.
Pero la delgada línea entre un manejo técnico y un desborde de expectativas siempre está ahí. El gobierno camina sobre hielo fino.
La economía de mercado premia la credibilidad y castiga la improvisación.
La próxima vez que escuches a alguien decir "el gobierno está pisando el dólar", hacelo un favor… mandale este artículo.
Porque la ignorancia económica, en Argentina, no es solo un problema intelectual.
Es una amenaza real al bienestar de todos.